Économie et Finances/Conseil européen/Conseil européen, juin 2012 : crise dans la zone euro/Dossiers/Institutions de l'UE

Conseil Européen J-3 : Eurobonds, Eurobills, Project bonds : la solution miracle ?

Pour résoudre la crise, plusieurs dirigeants européens proposent de mutualiser, au moins en partie, la dette des Etats membres de la zone Euro, et donc, d’émettre sur les marchés des obligations européennes. C’est ainsi que l’on entend parler d’Eurobonds, Project bonds, ou encore, tout dernièrement d’Eurobills.

Commençons par rappeler de quoi il s’agit. Les Project bonds seraient des obligations émises en commun par les Etats membres, pour financer de grands travaux d’infrastructures. L’usage de la dette ainsi créée serait donc prédéterminé. Les Eurobonds, eux, permettraient une mutualisation de la dette des Etats membres. Les modalités ne sont pas claires, à l’heure actuelle. En effet, certains proposent une mutualisation de toute la dette (avec émission d’Eurobonds pour refinancer cette dette, à l’avenir), d’autres proposent de mutualiser seulement la part de la dette se situant au-dessus du seuil de 60% du PIB – des experts conseillers économiques du gouvernement allemand ont suggéré de résorber ainsi, en 25 ans, l’excédent de dettes –, d’autres encore, parmi lesquels la France, proposent de n’utiliser les Eurobonds que pour mutualiser la nouvelle dette.

Enfin, les Eurobills, que l’on retrouve dans le projet de pacte de croissance de François Hollande (cf. l’article de demain, pour plus de développements sur ce pacte), fonctionneraient comme des Eurobonds, mais seraient émis pour des durées beaucoup plus courtes (on parle d’émissions à 3 mois, pour commencer).

 

Quels arguments en faveur d’obligations européennes ?

En mutualisant les dettes nationales, même en se limitant à celles au sein de la zone Euro, l’on créerait un énorme marché, à l’image de celui des obligations du Trésor américain. Cela conférerait donc un poids important à l’émetteur européen, vis-à-vis des investisseurs. Par ailleurs, le total des dettes publiques dans la zone Euro est inférieur à 90% du PIB, ce qui est inférieur au rapport « dette publique / PIB » que l’on observe dans plusieurs Etats membres.

De plus, la spéculation entre les diverses obligations nationales au sein de la zone Euro ne serait plus possible, puisqu’il n’existerait plus qu’un seul titre obligataire.

Enfin, les pays les plus crédibles, aux yeux des investisseurs, apporteraient leur garantie aux pays considérés comme moins crédibles, moins responsables en matière de politique budgétaire, permettant ainsi à ces derniers de bénéficier de taux d’intérêts moins élevés qu’à l’heure actuelle, tandis que les pays plus vertueux payeraient un peu plus cher. Compte tenu du fait que l’Allemagne emprunte actuellement à des taux réels (c’est-à-dire tenant compte de l’inflation) proches, voire inférieurs à 0% (autrement dit, parfois, les investisseurs « payent » l’Allemagne pour qu’elle leur vende des titres de dette !), il me semble qu’il ne s’agirait pas là d’un effort excessif. Et cela pourrait soutenirdes pays devenus vertueux, comme l’Italie de Mario Monti, alors que le spread (l’écart) entre les taux italiens et allemands à 10 ans dépassent encore les 4% (400 points de base).

 

Pourquoi certains Etats s’opposent-ils alors à la mutualisation des dettes ?

Tout d’abord, à l’heure actuelle, la solidarité financière entre Etats est interdite par les Traités. Autrement dit, depuis 2 ans, les Allemands – opposés à une mutualisation de la dette en l’état actuel de l’intégration institutionnelle européenne – acceptent quelques entorses aux règles communes. Néanmoins, il est clair que tout pas en avant vers la mise en place d’Eurobonds ou autres nécessiterait une réforme des Traités.

Par ailleurs, les opposants à cette mesure craignent un effet d’aubaine. En effet, ils pensent qu’une fois la pression des marchés atténuée, les Etats les moins vertueux seraient moins enclins à poursuivre les difficiles réformes engagées, mettant ainsi ultérieurement en péril l’ensemble des économies européennes.

Par ailleurs, les Eurobonds per se ne ramèneront pas la croissance. Ou alors, il s’agirait d’une croissance par la dette, artificielle, ce qui est précisément l’une des sources de la crise actuelle et ne permettrait pas un redressement durable de la situation.

Enfin, mutualiser la dette requiert une profonde confiance entre partenaires. Or, à l’heure actuelle, tous les partenaires ne donnent pas les garanties nécessaires. D’une part, plusieurs pays ne vont probablement pas respecter leurs engagements en matière de réduction de déficits. D’autre part, le « moteur de l’Europe », à savoir le couple franco-allemand, traverse lui-même des temps difficiles, avec des divergences ouvertes et assez importantes sur la manière de sortir de la crise, sur la politique économique à mener au niveau national et sur l’approfondissement de l’intégration européenne.

 

De nombreuses questions restent à éclaircir…

 S’il est aisé de réclamer des Eurobonds, Eurobills ou Project bonds au nom d’une plus grande solidarité intra-européenne, il convient d’être précis sur les aspects techniques, sous peine d’en rester au stade du discours.

  • Qui émettrait les titres de dette commune ?

S’agirait-il de chaque Etat, en fonction de ses besoins ? Dans ce cas, les risques d’aléa moral seraient extrêmement élevés, et il faudrait au préalable un renforcement de la coordination économique entre les pays participant au mécanisme d’émission de dette commune.

S’agirait-il de la Commission Européenne ou du Conseil ? Cependant, l’objectif n’est pas d’émettre des titres de dette pour un budget européen, du moins pour l’instant…

S’agirait-il d’un organisme créé spécifiquement pour cela ? C’est, à mon avis, l’hypothèse la plus sensée. Reste à déterminer quel contrôle (politique, économique, démocratique) serait exercé sur une telle structure.

  •  Comment seraient déterminées les garanties des obligations communes ?

Pour bénéficier de taux d’intérêts bas, il faut évidemment apporter des garanties crédibles.

Tous les Etats seraient-ils solidairement responsables de l’ensemble des euro-obligations ? Dans ce cas, ainsi qu’indiqué précédemment, une relation de confiance totale entre les Etats, ainsi que des mécanismes permettant d’éviter tout effet d’aubaine au profit d’un Etat seraient requis.

Ou est-ce que les Etats ne garantiraient qu’un pourcentage du total, en fonction de leur poids économique ? Cette solution limiterait les « risques » pour chaque Etat, mais pourrait également créer des incertitudes chez les investisseurs, ce qui tirerait les taux d’intérêts à la hausse.

  • Les obligations européennes remplaceraient-elles totalement les obligations nationales ?

Dans le cas d’une réponse positive, les politiques budgétaires nationales devraient être davantage coordonnées, voire liées, pour éviter qu’un seul pays puisse mettre en danger l’ensemble de la zone.

Dans le cas d’une réponse négative, les Etats disposeraient peut-être d’une marge de manœuvre un peu plus importante, mais surgirait le risque que les investisseurs, préférant les obligations européennes, se détournent des obligations nationales. Et si ce n’est pas le cas, demeurerait quand même le problème actuel des spread entre les taux des pays perçus comme vertueux et ceux perçus comme plus dispendieux, surtout si ce sont toujours les mêmes Etats qui ont besoin d’emprunter davantage.

De plus, aurait-on une seule catégorie d’obligations européennes ou plusieurs, comme pour les dettes nationales ?

  • Quelle quantité d’obligations émettre et comment répartir les sommes obtenues ?

Faudrait-il émettre suffisamment d’obligations pour satisfaire la demande de chaque Etat ? Dans ce cas, il conviendrait de s’assurer qu’aucun Etat ne triche et ne demande davantage que ce dont il a besoin.

Dans le cas contraire, cela supposerait automatiquement que l’Etat émette aussi des obligations nationales (cf. question 3 ci-dessus). Par ailleurs, il serait indispensable de déterminer un mécanisme de répartition des fonds obtenus.

La répartition des sommes levées sur les marchés se ferait-elle proportionnellement aux besoins de chaque Etat ? Ou proportionnellement au poids économique ?

Les pays avec un budget excédentaire profiteraient-ils aussi des obligations européennes à des taux avantageux ou seraient-ils limités à un rôle de garant ?

 Dans le cas particulier des « Project bonds », quel/s organe/s déterminerai(en)t les grands travaux d’infrastructures qui bénéficieraient de ce type de financement ? Selon quelle procédure ?

 

Mutualiser la dette n’est pas un remède miracle, surtout à court terme

En conclusion, si l’idée de mutualiser la dette part de bonnes intentions et me séduit, en tant qu’Européen fédéraliste, il me semble qu’il serait dangereux de mettre en œuvre cette idée sans avoir soigneusement réglé au préalable un certain nombre de questions restant, à ce jour, sans réponses claires.

Les Eurobonds, Eurobills et autres Project bonds relèvent donc davantage d’un projet à moyen terme. Eventuellement, les Eurobills (d’une durée de 3 mois) pourraient être testés de manière anticipée, surtout si une sortie de la Grèce de la zone Euro rendait nécessaire un véritable pare-feu pour empêcher la contagion à l’Italie, qui mérite d’être soutenue dans ses efforts.

Par ailleurs, pour garantir leur efficacité, une intégration politique et économique approfondie est un préalable non négociable. La ratification du TSCG apparaît, à ce titre, un premier pas.

Enfin, il devient urgent d’effectuer le « saut » fédéral, incluant la création d’un budget européen enfin digne de ce nom. Des Eurobonds pour contribuer à financer ce budget auraient nettement plus de sens, puisque le budget européen est contrôlé par le Parlement Européen et le Conseil et est exécuté par la Commission Européenne. Autrement dit, il s’agit d’un budget véritablement européen. Ceci étant dit, je précise qu’avec ou sans Eurobonds, ce budget européen devrait respecter l’équilibre des finances publiques à moyen terme, afin d’éviter tout dérapage.


Prochain article demain : « Merkel, Hollande, Monti, les institutions européennes : que proposent-ils ? »

Pierre-Antoine KLETHI

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Une réflexion sur “Conseil Européen J-3 : Eurobonds, Eurobills, Project bonds : la solution miracle ?

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