Économie et Finances

La BCE doit repenser le fonctionnement de sa politique monétaire

© Cesar Pics/Flickr

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Jusqu’à présent, la Banque centrale européenne a réussi à préserver l’existence de l’euro. En revanche, sa politique monétaire n’a pas eu la même efficacité pour stimuler la croissance. Cet article affirme que la BCE devrait contourner les Etats et les banques en difficulté de la zone euro pour financer l’économie réelle.

Avant de commencer, je précise que cet article n’est pas « objectif ». Je suis intellectuellement plus proche des dénommés « faucons » anti-inflation : j’estime que la tâche principale des banques centrales doit être de limiter les risques d’inflation et qu’elles doivent être très prudentes lorsqu’elles inondent les marchés à travers le monde avec de la liquidité nouvellement créée. Cela étant dit, les dernières statistiques en Europe montrent que l’inflation n’est pas une menace immédiate : au contraire, l’inflation de base dans la zone euro est de seulement 0,7%, de sorte que des craintes de tomber en situation de déflation apparaissent. La déflation handicaperait les économies européennes, car elle crée un cercle vicieux : lorsque les gens s’attendent à ce que les prix diminuent, ils n’achètent pas immédiatement des biens/services, de sorte que la consommation et la croissance chute encore plus, et donc les prix poursuivent leur baisse, et ainsi de suite.

Après avoir expliqué les dysfonctionnements actuels de la politique monétaire de la BCE, nous allons tâcher d’identifier des mesures non conventionnelles que la BCE pourrait utiliser.

I/ La politique monétaire de la BCE ne fonctionne pas à l’heure actuelle

Tout d’abord, notons qu’il y a un problème structurel : les « outils normaux » à la disposition de la banque centrale (c.à.d. principalement la définition des taux d’intérêts directeurs) ne fonctionne pas correctement car les chiffres de l’inflation varient considérablement dans la zone euro : en 2013, la Grèce devrait souffrir de déflation (-0,5%) tandis que l’Autriche devrait avoir un taux d’inflation de 2,1% ; pour l’ensemble de la zone euro, elle devrait être de 1,4%, très en dessous de la cible de 2%. Donc, en regardant ces chiffres, il semble que la politique monétaire européenne soit presque parfaite pour l’économie autrichienne mais totalement inappropriée pour la grecque. Pour stimuler l’inflation en Grèce, la BCE devrait fournir plus de liquidités aux marchés, afin d’encourager les emprunts et les dépenses. Une nouvelle baisse de ses taux d’intérêts contribuerait aussi à déprécier l’euro (ce qui augmenterait la compétitivité-prix des produits grecs et donc, en principe, les exportations grecques), mais les taux sont déjà près de 0, donc l’effet serait marginal.

Cela m’amène à une première affirmation : une nouvelle réduction des taux d’intérêts est inutile pour stimuler la croissance dans la zone euro. En effet, les citoyens ordinaires ne sont pas réactifs à une telle décision en raison de la persistance de la crise économique. Ainsi, contrairement à ce qu’affirme la théorie économique, un taux d’intérêt inférieur ne semble pas conduire à moins d’épargne et plus de consommation. Et parce que les banques ne prêtent pas beaucoup en ce moment (c’est à dire qu’il y a un déficit du côté de l’offre), une baisse des taux d’intérêts ne conduit pas non plus à des emprunts (et une consommation) plus élevés. La baisse des taux d’intérêts pourrait même avoir des effets pervers. En effet, premièrement, le revenu (les intérêts) baisse sur des types de placement qui sont perçus comme « sûrs », et sont donc privilégiés par les citoyens les plus ordinaires, ce qui peut entraîner une légère baisse du futur pouvoir d’achat. Deuxièmement, la baisse des taux d’intérêts peut inciter les épargnants à chercher des placements plus risqués, qui offrent des rendements plus élevés : les marchés boursiers atteignent actuellement des niveaux record en Europe, en dépit de la morosité économique, de sorte que les prix des actions sont disproportionnés par rapport à la valeur intrinsèque des entreprises cotées. En d’autres termes, la baisse des taux d’intérêt et la diffusion de la liquidité sur les marchés pourrait bien créer une nouvelle bulle spéculative sans même aider l’économie réelle.

Une deuxième observation est que les deux opérations de LTRO (opérations de refinancement à long terme), dans le cadre desquelles la BCE a prêté à 3 ans un total de plus d’un milliard d’euros aux banques la zone euro, n’ont pas réussi à stimuler le crédit et donc l’économie réelle. L’explication de cet échec réside dans le fait que de nombreuses banques de la zone euro ont d’énormes « trous » dans leurs bilans et ont utilisé l’argent pour compenser les pertes sur créances des prêts subprime et autres prêts risqués plutôt que pour financer de nouveaux prêts à l’économie réelle (entreprises et particuliers). Le résultat est que ces méga-stimulus n’ont presque pas eu d’impact sur ​​la croissance et l’emploi. D’autres opérations de LTRO signifieraient injecter toujours plus d’argent dans les banques, sans garantie de résultats positifs en matière de croissance et avec des risques croissants d’inflation future. L’inflation dans la zone euro a diminué assez rapidement et il est tout à fait possible que l’inverse ait lieu, une fois que l’économie aura retrouvé le chemin d’une croissance plus robuste.

La BCE a donc besoin d’innover et de trouver de nouvelles mesures « non conventionnelles » qui pourraient mieux transmettre ses choix de politique monétaire à l’économie réelle.

II/ Quelles mesures non conventionnelles pour la BCE ?

Régulièrement, l’on entend des appels pour que la BCE ait le droit de financer directement les Etats membres. Mon opinion est que la BCE doit rester indépendante et continuer à ne pas financer directement les Etats membres. En effet, l’idée de fournir aux Etats membres de la monnaie fraîchement imprimée repose sur l’idée que la reprise devrait reposer sur les dépenses publiques. Mais cela est illusoire, compte tenu de l’état actuel des finances de la plupart des États membres. Selon moi, la BCE ne devrait avoir le droit d’acheter directement des obligations souveraines que lorsqu’il y a de la spéculation contre un Etat membre, car cela affecte injustement ses coûts d’emprunt.

Une autre idée de plus en plus populaire est d’abandonner l’objectif d’inflation de 2% et d’en adopter un autre de 3% ou 4%, voire de le remplacer entièrement par un objectif de taux de chômage. Une inflation plus élevée pourrait aider les acteurs économiques endettés à moins souffrir car elle permettrait de réduire le coût d’emprunt (à condition bien sûr que les coûts de ces emprunts ne soient pas liés à l’inflation). Mais l’inflation ne crée pas de richesse : l’inflation ne fait que redistribuer les ressources des créanciers vers les débiteurs. En outre, fixer un objectif de taux de chômage exigerait que les missions de la BCE soient réformées afin d’inclure un nouvel objectif : la croissance économique / baisse du chômage. Certains souhaitent également qu’un objectif de taux de chômage soit fixé à un taux très faible (pour la Fed, The Economist cite une publication qui suggère que viser un taux de chômage de 5,5% aurait des effets très positifs sur la crédibilité de la politique de « forward guidance » de la Fed), mais plus le taux visé serait bas, plus le risque que le chômage structurel empêche un tel objectif d’être atteint est élevé, et donc la politique monétaire ne serait jamais restreinte à nouveau. Cela détruirait la crédibilité de la banque centrale en matière de lutte contre l’inflation.

Ainsi, la BCE a besoin de trouver un moyen de financer l’économie réelle. Cela exige de contourner les Etats (les élus étant rarement de bons conseillers en investissement) et les banques en difficulté, puisque celles-ci ont échoué à jouer leur rôle ces dernières années. Une possibilité serait que la BCE achète directement des actifs privés. Peter Praet, chef économiste de la BCE, a laissé entendre qu’elle pourrait utiliser un tel instrument non conventionnel : la BCE achèterait des actifs des banques. Cela pourrait être une solution, si un tel achat est lié à l’exigence que les banques utilisent exclusivement l’argent pour faire de nouveaux prêts.

La BCE pourrait également prêter directement de l’argent aux entreprises, même si cela est peu probable. Sous un tel régime, la BCE devrait ouvrir des agences nationales chargées d’évaluer les demandes de prêts des entreprises au-dessus d’une certaine valeur (à déterminer) et de prêter ensuite directement des fonds aux opérateurs économiques. Cela permettrait de s’assurer que les capitaux fournis par la banque centrale atteignent l’économie réelle plutôt que de rester bloqués dans les bilans des banques. En outre, le seuil de valeur pourrait avoir une conséquence positive : les prêts plus importants, donc plus risqués, seraient pris en charge par la BCE, et les banques seraient en mesure de se concentrer sur les petits prêts moins risqués. Pour des raisons de simplicité, cet argument ne tient pas compte des différences de profil de risque entre les emprunteurs : il peut être soutenu que les petits emprunteurs comme les PME présentent un profil particulièrement risqué aussi. Mais d’un autre côté, la somme éventuellement perdue serait relativement faible. Bien sûr, une telle réforme nécessiterait du personnel supplémentaire à la BCE, mais cela coûterait sûrement moins cher que des centaines de milliards d’euros de LTRO.

Conclusion

La politique monétaire de la BCE ne fonctionne pas comme prévu en raison de problèmes structurels de la zone euro et des problèmes rencontrés par le secteur bancaire européen. La solution comprend certainement aussi l’assainissement du bilan des banques de la zone euro et la nécessité d’être honnête au sujet de leurs manques de capital. Je ne vais pas entrer dans les détails ici ; la réforme du système bancaire européen nécessiterait plusieurs articles.

Dans tous les cas, la BCE doit prendre acte de cette situation et repenser la façon d’améliorer l’impact de ses décisions de politique monétaire sur l’économie réelle.

Pierre-Antoine KLETHI

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